Заложники рынка или ошибки стратегического планирования?

Министр энергетики Дорин Жунгиету на днях в очередной раз заявил, что  неизбежность роста тарифов на газ для конечных потребителей стала фактором, с которым обществу придется смириться в ближайшие месяцы.

Риторика профильного ведомства жесткая: рост биржевых цен в регионе делает текущие тарифы убыточными для государственных операторов, а откладывание корректировки лишь создает серьезные финансовые риски для инфраструктурных компаний.

Вдобавок к газу ведомство уже предупреждает о возможном подорожании электроэнергии, предложив перейти к практике регулярного пересмотра тарифов.

Эта позиция вызвала волну возмущения и острую реакцию как в обществе, так и в оппозиционной политической среде. Для граждан очередная индексация квитанций выглядит признаком институциональной беспомощности госструктур и государственного поставщика Energocom.

Политическая оппозиция указывает на то, что власти в очередной раз перекладывают все риски и финансовое бремя на плечи обычных семей и бизнеса, пока регуляторы и чиновники разводят руками, ссылаясь исключительно на «внешнюю конъюнктуру европейских бирж».

Однако ключевой вопрос, который сегодня задают многие, но обходят стороной в правительственных кабинетах, звучит иначе: действительно ли рост тарифов был неизбежным? Цены на биржах выросли, но почему ответственные структуры не позаботились о создании определенных запасов газа по приемлемым ценам, чтобы смягчить ценовой шок.

Чтобы получить ответы на эти вопросы, нужно руководствоваться не эмоциями, а конкретными данными и аргументами. Давайте попробуем это сделать.

Финансовый потенциал SA Energocom и возможности создания запасов 

К началу весны 2026 года государственная компания SA Energocom располагала рекордным объемом ликвидности и кредитных ресурсов за всю историю своего существования.

По данным Агентства публичной собственности (APP), о которых сообщал Logos Press, чистая прибыль Energocom за 2025 год составила 430,6 млн леев при выручке 20,28 млрд леев. В бюджет было перечислено 198,3 млн леев в виде дивидендов, а нераспределенная прибыль компании составила порядка 232 млн леев (~12 млн евро).

Кроме того, компания располагала возобновляемой (револьверной) кредитной линией от ЕБРР в размере 300 млн евро и линией аккредитивов на 100 млн евро (суммарно 400 млн евро).

С учетом собственных оборотных средств и заемных линий суммарный операционный капитал Energocom на март 2026 года оценивался в 410–420 млн евро.

И как раз к весне 2026 года, когда прибыль подсчитана, оборотные средства за поставки зимой получены, кредитная линия ЕБРР в распоряжении, на рынке сложилась крайне благоприятная ситуация для осуществления закупок впрок.

Апрель традиционно является периодом минимальных сезонных цен на европейских биржевых площадках (начало сезона закачки в подземные хранилища). А также к этому времени прошла активная фаза конфликта вокруг Ирана, что сняло напряженность на мировых рынках и сказалось на снижении цен.

Ситуация на региональных рынках в этот период выглядела следующим образом:

Простые расчёты показывают, что при наличии капитализации в 400 млн евро и средней весенней цене в 35 EUR/MWh (~375 USD / 1000 m³), Energocom мог зафиксировать и приобрести по апрельским расценкам до 1,06–1,1 млрд кубометров газа.

Это полностью перекрывает годовую потребность Правобережья Днестра (около 800–900 млн м³). А излишки можно было бы направить на Молдавскую ГРЭС для выработки на давальческих основах более дешевой электроэнергии.

Особенности газовых контрактов

В практике закупок газа наперед преимущественно используются несколько видов контрактов.

Вот их четкий и краткий разбор от ИИ (в данном контексте это уместно):

Форвардные контракты (Forward / FW): Двусторонняя индивидуальная сделка «на будущее» на внебиржевом рынке (OTC).

• Основные условия: Стороны напрямую договариваются об объеме, цене и месте поставки газа. Контракт создается под конкретные нужды покупателя. Поставка газа в конце срока обязательна.
• Плюсы: Идеально подстраивается под бизнес (можно выбрать любой объем и точку сдачи газа); цена зафиксирована — нет риска ценовых скачков.
• Минусы: Высокий риск, что партнер обанкротится и сорвет поставку; контракт нельзя быстро перепродать или отменить.

Фьючерсные контракты (Futures): Стандартизированный финансовый инструмент, который торгуется строго на бирже.

• Основные условия: Все условия (объем лота, качество газа, сроки) жестко определены биржей. Изменчива только цена. Требует ежедневного внесения залога (маржи). Обычно закрывается до поставки ради финансовой прибыли/убытка.
• Плюсы: Нулевой риск обмана (биржа гарантирует выплаты); высочайшая ликвидность — контракт можно купить и продать за секунду в любой момент.
• Минусы: Риск «маржин-коллов» (если цена идет против вас, биржа требует срочно дописать деньги на счет, иначе закроет сделку в убыток); жесткие рамки биржи (нельзя изменить объем или место).

Индексные / Спотовые контракты (Index-Linked / Spot)

Закупка газа «здесь и сейчас» по текущим рыночным ценам хабов (например, DA или WD на TTF).

• Основные условия: Газ покупается по цене, которую рынок сформировал на текущий день или месяц (на основе публикуемых ценовых индексов). Поставка происходит сразу же или в течение ближайших дней.
• Плюсы: Самая честная рыночная цена на данный момент (нет переплаты, если рынок падает); не нужно связывать себя обязательствами на месяцы вперед.
• Минусы: Полная незащищенность от ценовых шоков; если зимой начнется кризис и цены взлетят в 5 раз, придется покупать газ по этой заоблачной цене.

Отдельно отметим, что ИИ не только представил эту информацию, но и любезно «от себя» обозначил главные различия этих контрактов «в одной мысли»:

• С форвардом вы спите спокойно (цена зафиксирована), но доверяете конкретному партнеру.
• С фьючерсом вы спите спокойно (биржа защищает от обмана), но должны иметь много свободных денег на случай колебаний цены.
• С индексом вы ловите выгоду рынка прямо сейчас, но рискуете разориться, если цены резко пойдут вверх.

А теперь, вооружившись этой базовой информацией, давайте думать, что помешало SA Energocom в марте-апреле этого года, когда цены на рынке были вполне приемлемыми, а на счетах было достаточно денег, запастись газом наперед по этим ценам.

Институциональные ограничения и финансовые риски

Из обозначенных вариантов контрактов нетрудно догадаться, что фьючерсные контракты – это не про государственного закупщика. Они интересны биржевым игрокам.

Остаются форвардные и индексные контракты. Исходя из заявлений официальных лиц и практики Energocom видим, что первый вариант Молдовой вообще не используется. Все контракты привязаны к индексу цен на момент поставки.

Возникает закономерный вопрос: почему? Что мешало в апреле закупиться по цене примерно в 35 EUR/MWh (что, кстати, меньше заложенных в тариф 37 EUR/MWh или, по меньшей мере, на уровне). Тогда не пришлось бы сегодня говорить о повышении тарифов. Или, как минимум, корректировка понадобилась бы не столь существенная.

Надо признать, определенные ограничения для использования форвардных контрактов с фиксированной ценой у Energocom есть. Они в основном связаны с кредитом ЕБРР.

Кредитная линия от ЕБРР на 400 млн евро жестко регулируется регламентами банка (EBRD Procurement Policies). Во избежание коррупционных рисков кредиторы требуют прозрачного ценообразования, которое идеальнее всего обеспечивается привязкой к публичным биржевым индексам ЕС на дату поставки.

Но это одна сторона вопроса. Как мы уже отмечали, на конец прошлого осенне-зимнего периода (как раз к апрелю 2026 года) в распоряжении Energocom были си значительные собственные средства – прибыль и оборотный капитал.

Рисковать кредитными деньгами международных институтов на спекулятивных форвардных рынках мало кто отважится (да и не позволено).

Однако имеющуюся чистую прибыль (232 млн леев, да и выплаченные в бюджет дивиденды почти в 200 млн леев на это можно было потратить) и собственные оборотные средства компания вполне могла бы использовать без оглядки на ЕБРР. В таком случае компания коммерчески рискует только собственным капиталом.

Очевидная выгода от такого решения по заключению твердых форвардных контрактов — создание запасов на зиму по хорошей цене и возможность не повышать тарифы для конечных потребителей. И, — как бонус, — избежание политической и социальной напряженности в обществе.

Но при таком сценарии Energocom пришлось бы все риски взвалить на себя. Если бы цена на региональных рынках пошла не вверх, а вниз, сейчас бы в её адрес летели те же критические стрелы, но с другим посылом – почему бездарно распорядились «народными» деньгами и закупили дорогой газ.

А так государственный поставщик бодро рапортует, что контракты на газ заключены практически до конца осенне-зимнего периода 2026-2027, без газа Молдова не останется.

А цена. Что цена – все риски переложат на счета потребителей. Поднимется цена на рынках еще на 50% или даже 100% — снова можно развести руками и горестно объявить: «Таковы законы рынка!». И вновь потребовать пересмотра тарифа, говоря о неизбежности подобного шага.

Кстати, на международных рынках есть еще одна опция торгов с газом – так называемый «гибридный инструмент хеджирования». Это когда покупается колл-опцион (Call Options). Он предполагает, что, заплатив небольшую премию (порядок $15–20 за 1000 м³), закупщик может «застраховать» верхний потолок цены (например, $400). Если рынок растет до $560 — срабатывает право покупки по $400. Если рынок падает — опцион сгорает, а газ покупается дешевле на споте.

Возможные сценарии и минимизация риска

Проводя этот анализ и расчёты, мы, конечно, не забыли про логистику и возможности хранения. Это тоже стоит денег. По разным оценкам, доставка газа через интерконнекторы и маршрутные газопроводы добавляют к цене от 3 до 7 EUR/MWh (~$35–75 на 1000 м³) в зависимости от разных факторов.

Но даже с учетом этих обстоятельств можно посчитать, сколько Молдова могла сэкономить на форвардных закупках газа в апреле, если бы рискнула.

Котировки природного газа на 19 августа 2026 года показывают следующую стоимость топлива на региональных биржах:

— Болгария (BGH): около 52,64–52,80 EUR/MWh (~$560–570 за 1000 м³);

— Румыния (BRM): в диапазоне 51,50–53,00 EUR/MWh;

— Молдова (BRM East): конкретных цен нет, но биржа обычно следует за региональным трендом с логистической надбавкой.

На основе этого можно выработать примерные возможные сценарии обеспечения газом Молдовы:

— сценарий А (закупка по споту в августе): ~$560 (база) + $40 (логистика) = ~$600.

— сценарий Б (весенняя фиксация / форвардный контракт): ~$375 (апрель) + $45 (хранение и транспортировка) = ~$420.

Как мы видим, потенциальная экономия могла составить ~$180 на каждые 1000 м³. Но кто же знал, что цена на бирже будет расти?

Отсюда неоднозначный вывод. Могла ли Молдова запастись дешевым газом весной? Технически, логистически и финансово — да. Собственный капитал и прибыль Energocom позволяли сформировать подушку безопасности по фиксированным ценам или застраховать ее опционами.

Отказ от хеджирования связан с политическим риском: если бы цена осенью упала ниже весенней, руководству компании пришлось бы оправдываться за «переплату» перед контролирующими органами. А руководству страны и правительства объяснять гражданам «схемы» закупок.

Тем самым использование исключительно контрактов с плавающим индексом (TTF + маржа) позволяет государственному трейдеру полностью снять с себя ответственность за колебания рынка. Своевременный пересчет тарифов Национальным агентством по регулированию в энергетике (ANRE) автоматически переносит любые ценовые скачки европейских бирж напрямую на конечных потребителей.

Кто в этой ситуации выступает в качестве заложников рынка, судите сами. Как и то, насколько стратегическое планирование Energocom и курирующего его министерства выстроены правильно.