Почему молчали, когда рынок падал с 4 000 сделок до 1 000? Потому что 1 000 ещё можно было назвать «охлаждением». 623 сделки за квартал — уже нельзя. Это 16% от нормы 2024 года. Это невозможно не заметить. Кто-то решил оседлать тему первым. С нужным нарративом.
Нарратив простой: «умеренная коррекция 5–7%, год перерасчёта, всё под контролем». Он устраивает всех одновременно. Застройщикам нужно, чтобы покупатель поверил — сейчас дно, потом дороже, бери сейчас. Банкам нужно, чтобы никто не требовал переоценки залогов, висящих на балансе по ценам 2024 года. Политикам нужно не признавать, что государственная ипотечная программа разогрела пузырь, а демографическая яма убила спрос.
Поэтому «корректировка». Поэтому «не крах». Поэтому именно сейчас.
О чем не пишут СМИ
Рынок не «охлаждается». Рынок перестал быть рынком и стал витриной.
Большинство людей думают, что банк работает как посредник. Собрал депозиты — выдал кредиты. Взял чужие деньги — одолжил тебе. Это не так. И это не теория заговора. Это то, как устроена современная банковская система — об этом прямо написано в методических материалах центральных банков Великобритании, США и Европы.
Когда банк выдаёт тебе ипотеку на 100 000 евро, он не идёт в хранилище и не достаёт оттуда чьи-то сбережения. Он открывает два счёта. На одном появляется запись: «актив банка — кредит 100 000 евро». На другом: «твой счёт пополнен на 100 000 евро». Деньги возникли из воздуха в момент нажатия клавиши. Никто их до этого не зарабатывал и не откладывал.
Твой долг — настоящий. Твои ежемесячные платежи — из твоей реальной зарплаты. Но сами деньги, которые ты получил — это эмиссия. Банк буквально создал их, записав цифру на экране.
Именно поэтому когда говорят «банки расширяют кредитование» — это не метафора. Это буквальное описание того, как в экономику вливается новая покупательская способность, не обеспеченная реальным производством или накоплениями. Деньги появляются — и они реально двигают цены.
Покупатель приходит в банк. Банк говорит: нам нужна оценка квартиры. Приходит оценщик. И вот здесь начинается главная проблема молдавского рынка, о которой не принято говорить вслух.
Оценщик не имеет доступа к реестру закрытых сделок с реальными ценами. Он работает с листингами — с объявлениями о продаже. То есть с ценами, которые продавец написал у себя на двери. Ценами, за которыми нет ни одного реального покупателя, который согласился и заплатил. Это цены желания, а не цены рынка.
В нормальной системе оценщик смотрит на закрытые сделки — на то, за сколько квартиру реально купили, а не за сколько хотели продать. Разница между этими двумя цифрами и есть ликвидностный эффект: реальный покупатель голосует деньгами, и эта цена отражает настоящий спрос. Молдавский оценщик этого не видит. Он видит только витрину.
Дальше механизм простой. Оценщик берёт цены из листингов — допустим, продавцы хотят 1 200 евро за метр — и пишет в отчёте: рыночная стоимость залога 96 000 евро. Банк берёт эту цифру и создаёт из воздуха 96 000 евро кредита — потому что программа позволяет кредитовать почти 100% стоимости залога.
Собственные средства покупателя? Они есть на бумаге. Но на практике они уходят на косвенные расходы — нотариус, регистрация, страховка, оценщик, комиссии. К моменту закрытия сделки живых денег покупателя в самой квартире — ноль. Банк профинансировал всё.
Сделка закрывается. Цена попадает в реестр. Следующий оценщик видит её как аналог — и это уже не листинг, это закрытая сделка, которая выглядит как рыночное доказательство. Пишет: рыночная стоимость — 1 200 евро за метр, а то и выше. Следующий банк снова создаёт из воздуха полную стоимость квартиры. Следующая сделка закрывается дороже.
Круг замкнулся. И он самоусиливающийся — с двойным топливом.
Как надувается пузырь
Первое топливо: оценщик работает с ценами предложения без ликвидностного теста. Завышенная витрина становится основой для оценки залога. Второе топливо: кредит на 100% без реального взноса убирает единственный стоп-кран. В классической модели покупатель вносит 20–30% своих денег и думает дважды. Здесь его личного кэша в квартире — ноль. Рисковать нечем. Тормозить незачем.
Оценка листингов — завышенный залог — кредит на 100% — сделка — новый аналог в реестре — оценка выше — снова кредит на 100% — сделка ещё дороже.
Никто в этой цепочке не делает ничего незаконного. Оценщик честно работает с теми данными, которые у него есть. Банк честно следует программе. Покупатель честно берёт кредит. Продавец честно выставляет цену. Но в совокупности они все вместе надувают пузырь — не потому что хотят, а потому что система устроена именно так.
Это и есть процикличность. Завышенная витрина порождает завышенный залог. Завышенный залог порождает кредит без взноса. Кредит без взноса порождает сделку по витринной цене. Сделка по витринной цене становится новым аналогом для следующей оценки. Система не стремится к равновесию — она убегает от него всё дальше, пока не упирается в единственный физический предел, который невозможно обойти: реальные доходы людей, которые должны обслуживать эти кредиты из своих зарплат каждый месяц на протяжении двадцати — тридцати лет.
Параллельно внутри банка крутится второй механизм, который усиливает первый. Банк выдал ипотеку. Квартира стоит у него на балансе как залог — актив. Регулятор требует резерв на случай невозврата. Размер резерва зависит от стоимости залога: чем дороже квартира, тем меньший резерв нужен. Цены растут. Залоги дорожают. Резервы выглядят достаточными. У банка освобождается капитал. На этот капитал можно выдать новые кредиты. Новые кредиты снова давят на цены вверх. Залоги снова дорожают. Резервы снова выглядят хорошо.
Именно поэтому в хорошие времена всё выглядит так надёжно. Балансы красивые. Резервов достаточно. Залоги дорогие. Кредиты выдаются легко. Оценщики пишут высокие цифры. Рынок растёт.
Но за этой красивой машиной всегда стоял один вопрос, который никто не задавал вслух: а где живые деньги? Не записи. Кэш.
Диаспора на пике давала рынку квартир Кишинёва 130–140 миллионов евро в год. Плюс внутренние сбережения — ещё 90 миллионов. Итого живых денег на рынке в 2023–2024-м: 220–270 миллионов евро в год.
Сейчас — максимум 100–120 миллионов. Потому что люди, уехавшие 10 лет назад, больше не покупают в Кишинёве. Они покупают в Германии. В Румынии. Диаспора перестала смотреть на Молдову как на инвестицию и начала смотреть на неё как на прошлое.
На 100 миллионов кэша при средней квартире в 120 000 евро — это физически 800–850 сделок в год. Рынок делает именно столько. Остальное — или ипотека на пределе платёжеспособности, или не продаётся.
И вот цифра, которую никто не считает вслух. Из карманов тех, кто уже взял ипотеку, ежегодно уходит 60–80 миллионов евро в банки — проценты плюс тело долга. Входящий кэш равен исходящему долговому потоку. Чистая покупательская ликвидность стремится к нулю.
Насос остановился. Не замедлился. Остановился.
Эффект перекрученной гайки
Сделок нет. Новых аналогов для оценки нет. Оценщик, который раньше уверенно брал листинги и писал рыночную стоимость, теперь смотрит на рынок и видит пустоту — 623 сделки за квартал на весь Кишинёв. Витрина висит с ценами 2024 года, но за ней нет ни одного реального покупателя, который согласился и заплатил. Писать 1 720 евро за метр на основании объявлений, за которыми нет сделок — это уже не оценка. Это фикция.
Банк это чувствует. Начинает требовать более консервативные оценки. Снижает LTV. Ужесточает требования к заёмщику. Одобрений меньше. Покупателей меньше. Сделок ещё меньше. Новых аналогов ещё меньше. Листинги висят без движения ещё дольше.
Первый круг крутится в обратную сторону с той же механикой.
Одновременно запускается обратный ход второго контура. Залоги на балансе банка официально ещё стоят дорого — потому что последние оценки были по ценам 2024 года, по тем самым листингам. Но реальных сделок по этим ценам нет. Рано или поздно банк обязан переоценить залоги вниз. Как только это происходит — резервов не хватает. Нужно доначислять. Это съедает капитал. Меньше капитала — меньше возможности кредитовать. Меньше кредитов — меньше покупателей. Цены давят вниз. Залоги дешевеют ещё больше. Резервов снова не хватает.
Спираль вниз раскручивается с той же неотвратимостью, с которой раскручивалась вверх.
И вот тут сверху прилетает третий удар.
«Закрыть лавочку» или подбросить дрова в пожар?
МВФ, который финансирует Молдову и имеет право голоса в том, как устроена финансовая система, давно указывает на риски перегрева ипотечного рынка и требует привести условия кредитования в соответствие с реальной платёжеспособностью заёмщиков.
Перевод простой: закройте лавочку с кредитами на 100% под витринные цены. Правительство кивает МВФ и одновременно тихо прикрывает Prima Casa Plus — не с помпой, не с признанием ошибки, а просто прекращая финансирование. Программа, которая последние годы искусственно поддерживала спрос, исчезла без некролога.
А Раду Мариан, председатель парламентской комиссии по экономике, в этот момент выходит к микрофону и говорит, что решение проблемы — увеличить предложение жилья и убрать барьеры для строительства. Человек смотрит на пожар и предлагает подвезти дров.
Это не просто политическая глухота. Это сигнал о том, что признавать реальный диагноз никто не собирается. Потому что реальный диагноз звучит неудобно: государственная программа субсидированной ипотеки разогрела пузырь, оценочная система без доступа к реальным сделкам его раздула, банки сидят на минах из переоценённых залогов, а покупатель ушёл с рынка не из-за нехватки квадратных метров — а потому что реальных денег на рынке больше нет.
Три контура давят одновременно. Рынок сыпется снизу — через исчезновение кэша и ликвидности. Банковская система качается изнутри — через проблему переоценки залогов. Кредитование строительного сектора при этом за год выросло на 60%: застройщики берут деньги у банков, продавать не продают, а залогом по этому долгу служит недвижимость с реальной ликвидностью в 623 сделки в квартал. И сверху добивают МВФ с требованиями ужесточить кредитование и правительство, которое закрыло последний насос искусственного спроса.
НБМ пишет в отчёте: «риски переоценки сохраняются». Это означает одно: все всё понимают. Но никто не хочет быть первым, кто нажмёт кнопку переоценки. Потому что как только первый банк честно перепишет стоимость своих залогов вниз — второй контур запустится в полную силу.
«Умеренная коррекция 5–7%» — это не прогноз. Это желаемое, поданное как вероятное. Рынок, который потерял 84% сделок при сохранении цен, не корректируется на 5–7%. Он завис. Продавцы держат лицо в объявлениях. Покупатель ушёл.
Мина заложена. Часы идут.
А рынок, который висит в воздухе, долго там не живёт.
Дмитрий Тэрэбуркэ,
эксперт в области девелопмента и оценки недвижимости
