Противоречивая политика США и ослабление доллара

Но доллар на удивление слаб, и, хотя президент США Дональд Трамп игнорирует это как нечто неважное, рынки видят ситуацию иначе.

Вопрос в том, является ли эта слабость просто циклической, или же она отражает новые структурные уязвимости, связанные со сдвигами во внутренней политике. Если Америка столкнулась с фундаментальной утратой доверия из-за атак администрации на верховенство закона, её хаотичных решений и раздувания бюджетного дефицита, тогда долгосрочная роль доллара как якоря мировой экономики может оказаться под угрозой.

Неопределенность политики США

Утрата политического доверия не станет неожиданностью. Ключевые компоненты стратегии администрации Трампа противоречат друг другу. Тарифные угрозы и использование торговых и финансовых связей в качестве оружия противоречат стратегии роста экономики за счёт ускорения технического прогресса и углубления капитала (благодаря инфраструктуре ИИ).

Даже если пошлины в итоге окажутся небольшими и не нанесут слишком много прямого ущерба, и даже если торговый дефицит США останется на управляемом уровне, неопределённость сохранится.

Эта строго американская неопределённость отражается на оценке политических рисков в стране, что, в свою очередь, влияет на доллар.

Данный феномен хорошо известен в развивающихся странах, где валюта обычно слабеет при правительствах популистов. Как показывает эмпирическая литература, слабые институты, дискреционное бюджетное поведение и политическое вмешательство в работу центробанка неизменно подрывают финансовую стабильность.

Кроме того, эта динамика часто приводит к инфляции, бегству капиталов и упорной девальвации, даже при плавающем обменном курсе. Сочетание тарифных угроз с нарастающим политическим давлением на ФРС США создаёт похожую макроэкономическую конфигурацию, которую аналитики ранее ассоциировали лишь со странами, имеющими слабые валюты.

США – не единственная развитая страна, где популизм ослабил валюту. Взгляните на Японию, где недавние интервенции центробанка на валютном рынке не смогли остановить дальнейшую девальвацию иены. Хотя на рынке популярно мнение, будто Америка негласно поддерживает эти усилия (администрация Трампа заявляла, что предпочла бы избежать укрепления доллара к иене, и поэтому рынки предположили вероятность совместных интервенций), Банк Японии потерпел неудачу, поскольку эта страна тоже пошла по пути популистской экономической политики. Когда у страны уже велико бремя госдолга (как у Японии и США), экспансионистская бюджетная политика обычно снижает доверие к любым валютным интервенциям.

Пошлины Трампа вырезаны из той же популистской ткани. Но администрация США всё же пошла по этому экономически пагубному пути. Причина в её ставке на то, что ИИ-бум обеспечит быстрый рост производительности и снизит инфляцию до начала нового избирательного цикла. Как всегда бывает с популизмом, на первом месте оказывается политический календарь.

Но даже если в краткосрочной перспективе эта ставка оправдается, ущерб уже будет нанесён. Тарифные угрозы (независимо от того, будут они реализованы или нет) уже ослабляюще влияют на доллар. Они создали неопределённость на финансовых рынках, изменили инвестпортфели и сформировали ожидания, что пошлины могут быть введены в любой момент и по любой причине. Если одной из целей администрации Трампа было ослабление доллара с помощью тарифных угроз, она достигнута.

Институциональная эрозия

Если фактические пошлины могут привести к краткосрочному укреплению валюты, то угрозы их введения обычно ослабляют валюту. Это повышает специфическую для США неопределённость, а значит, и риск-премию для доллара. Ситуация усугубляется тем, что Федеральный резерв, который обычно действует как противовес, сейчас столкнулся с проблемой, обычно свойственной развивающимся странам: ослабление институциональной независимости. Публичное давление, которое Трамп оказывает на руководство ФРС с помощью угроз судебного преследования, требования снижать ставки в политически выгодные моменты и попытки сузить сферу регулирования – всё это лишает ФРС способности действовать решительно.

Когда центробанки подталкиваются к проциклическим или политически удобным решениям, результатом становится рост инфляции и ослабление валюты.

Взгляните на Турцию в период с 2021 по 2023 год. Неоднократные вмешательства властей в монетарную политику привели к росту инфляции с уровня менее 10% до более 80%, что вызвало резкий обвал валюты и потребовало дорогостоящих усилий по восстановлению доверия.

Кризисы в Аргентине развивались по схожему сценарию. Когда монетарные власти теряют автономность, для восстановления доверия рынка приходится предпринимать экстремальные меры, причиняющие сильную экономическую боль.

Да, США – это не Турция и не Аргентина. У Америки глубже рынки, прочнее институциональная система и есть привилегия выпускать господствующую резервную валюту мира.

Но эти преимущества нельзя путать с непобедимостью. Институциональная эрозия непрерывна. Важны самые первые сигналы, пусть и малозаметные. Даже умеренные сомнения в независимости ФРС могут толкнуть вверх премии за риск, изменить динамику валютных курсов, ослабить стабилизирующую роль американской монетарной политики в мире.

Слабость доллара может дорого обойтись

Недавние колебания цен на золото и серебро отражают эти опасения. Их резкий рост многие объясняли желанием защититься от ослабления независимости ФРС и от геополитических противоречий. А их падение после номинации Трампом Кевина Уорша в председатели ФРС показало, что теперь рынки учитывают в ценах политическую неопределённость в Америке так же, как они это делают для стран без резервной валюты.

Американскому бизнесу стоит насторожиться. Фирмы, процветающие благодаря политическим связям, фаворитизму регуляторов или временным налоговым преимуществам, могут получать большие краткосрочные выгоды. Но ослабление макроэкономического фундамента со временем уменьшит их прибыли – даже в экономике, суперускоренной ИИ. Оптимизм инвесторов по поводу преобразующего потенциала ИИ уже сменяет неуверенность, а с нею растёт ожидаемая волатильность, причём независимо от того, случится ли в этом секторе когда-нибудь коррекция.

Международные последствия не менее значительны. Многие развивающиеся страны по-прежнему зависят от финансирования, номинированного в долларах, и поэтому они чувствительны к изменениям финансовых условий в США. Ослабление доллара может дать им временную передышку, но пошлины и другие неопределённости, связанные с политикой США, сдерживают прямые иностранные инвестиции и усложняют реализацию стратегий развития в более бедных странах.

Хотя администрация Трампа уверяет, что Америка может девальвировать доллар, но при этом сохранить за ним статус резервной валюты (с помощью тарифных угроз, валютных интервенций или более тесной координации между Казначейством и ФРС), опыт Японии, с её попытками контролировать кривую доходности и управлять валютой, служит предостережением.

Когда монетарные и бюджетные власти конфликтуют и одновременно пытаются таргетировать и валютный курс, и долгосрочную доходность, премии за риск обычно растут, а не падают.

Доверие к экономической политике формируется десятилетиями, но его можно быстро утратить. Причинно-следственная цепочка ведёт не от инфляции к утрате доверия и ослаблению валюты. Наоборот, она ведёт от ослабления институциональной независимости к ослаблению контроля над инфляцией, а затем к утрате доверия.

Вопрос в том, готова ли Америка выучить этот урок, прежде чем издержки станет намного сложнее предотвратить или покрыть не только американской, но и мировой экономике.

Шебнем Калемли-Озджан

Шебнем Калемли-Озджан, профессор экономики в Университете Брауна, директор Лаборатории глобальных связей (GLL), бывший старший политический советник в Международном валютном фонде, бывший ведущий экономист по Ближнему Востоку и Северной Африке во Всемирном банке.