В борьбе с инфляцией за последние почти два года Нацбанк использовал все имеющиеся у него инструменты. Пожалуй, настолько смело, что теперь вопрос состоит в том, надежны ли у регулятора тормоза? Не получится ли так, что показатель инфляции, достигнув цели в размере 5% годовых, не сможет вовремя остановиться в целевом коридоре +/- 1,5 процентных пункта, то есть от 3,5% до 6,5% годовых, и перейдет в дефляцию.
Уроки 2012-2014 года
Что-то похожее мы уже наблюдали в 2012-2014 гг. Уровень инфляции в 2011 году составлял 7,6% годовых (что выше целевого коридора). Но ее динамика усилиями Нацбанка тормозила достаточно резко и по итогам 2012 года инфляция составила 4,6% годовых. То есть снижение инфляционной «температуры» до нормы (5%+/1,5 п.п.) преодолело «золотую середину» и приближалось с нижнему пределу. Чтобы этого не допустить, НБМ «включил тормоза» — в 2012 году это выразилось в интервенциях регулятора на валютном рынке. Раскачивание курса молдавского лея должно было остановить резкое снижение показателя инфляции и не допустить его проваливание за нижнюю черту коридора.
В течение 8-ми месяцев, до мая 2012 года, НБМ не осуществлял никаких интервенций на валютном рынке. Но с мая по декабрь выкупил с валютного рынка 322 млн долларов США. (Важно: тогда валютные поступления в страну формировались в основном за счет экспорта, а не за счет международных кредитов и грантов, как это происходит в последние годы). За этот период Нацбанк увеличил денежную базу (показатель М0, деньги в обращении) на 22%! Повышение объемов леевой массы на рынке оказало давление на дефляционные процессы и в 2012-м году удалось удержать инфляцию в коридоре, в том числе за счет девальвации лея. Всего за 2012 год Нацбанк пополнил свои резервы почти на 27,97% (на $549,7 млн. ). За один год с $1965,3 млн в начале года, до $2515,0 млн. – в конце. То есть, помимо скупки валюты на внутреннем рынке, еще около 10% НБМ заработал на их размещении и курсовой разнице.
В 2013-м ситуация повторилась. Дефляционные процессы, запущенные регулятором ранее продолжали оказывать влияние на рынок и НБМ продолжил скупать валюту. Особенно – в июле-августе 2013 года. Всего за год – почти $293 млн. И вроде бы все хорошо. В 2013-м году инфляция как и годом ранее составила 4,6% годовых.
Регулятор выполнил свою главную обязанность – поддержание уровня инфляции в стране в рамках целевого показателя. Справедливости ради надо отметить, что НБМ применял и другие доступные инструменты, например, снизив базисную ставку с 4,5% до 3,5%, но главный посыл, который мы хотим донести, заключается в другом.
Два года игры и раскачивания Нацбанком валютного рынка (при девальвации национальной валюты: лей за два года подешевел с 11,5174 лея в начале 2012 года до 13,057 в конце 2013 года. В 2014 году другие участники рынка решили, раз НБМ позволяет себе столь активные действия на валютном рынке, почему бы и им не заработать на курсовой разнице?
В октябре 2013 года Нацбанк в одном из своих решений о денежной политике заявляет, что «умеренное обесценивание национальной валюты в этом году проходит в соответствии с денежной политикой НБМ и направлено на прямое удержание инфляции и вносит вклад в снижение давления дефляции путем стимулирования внутреннего спроса».
Таким образом, он открыто признает, что все его действия, в том числе и по скупке валюты, и как следствие обесценивание лея, не обусловлены только потребностями рынка, а наоборот – является обдуманной политикой Нацбанка.
В конечном итоге механизм запущен, и за Нацбанком пристроились другие участники рынка. Но раскачанные Нацбанком качели теперь уже он сам не в состоянии был остановить.
В ноябре 2013 года Нацбанк прекратил скупать валюту. В ноябре и декабре он вообще никак не проявлял себя на валютном рынке, а лей продолжал девальвироваться.
Ситуация привела к тому, что в феврале 2014 года Нацбанку для удержания курса лея от дальнейшего падения пришлось в срочном порядке наполнять рынок валютой – он продал 73 млн. долларов США.
И одновременно с этим в то время президент НБМ Дорин Драгуцану в различных СМИ пригрозил коммерческим банкам, сказав, что открыто будет называть тех, кто занимается спекуляциями.
Как следствие, — были пострадавшие, были ужесточения в регламентах с целью удержать управляемый Нацбанком Молдовы валютный рынок. Что позволено Цезарю…
Мы к этому привыкли – валютный рынок в Молдове можно назвать свободным только в очень ограниченные периоды отсутствия потрясений, в том числе из вне.
Рынок успокоился. Но не сразу. НБМ удержал инфляцию, но не курс лея: к сентябрю 2014 года курс лея составлял уже 14 леев за $1. Эта девальвация лея была связана с рыночными механизмами и интервенциями НБМ.
… В дальнейшем, с осени 2014 года ситуация на валютном рынке все-таки вышла из под контроля регулятора. Но это — печально известная история «кражи миллиарда». И изменение курса доллара, и девальвация лея играли в этой истории не последнюю роль. Однако «ралли» того периода многие помнят до сих пор. Лишь единицы понимают причины произошедшего. Но это уже совсем другая история.
Параллели: 2022-2023 гг
К чему такое подробное описание событий десятилетней давности? А к тому, что нынешняя ситуация имеет немало параллелей с тем периодом.
Валютные резервы находятся на рекордно высоком уровне – свыше 5 млрд, это новый исторический рекорд.
Определенные действия НБМ и руководства страны влияли на ситуацию тогда, влияют и сейчас. Но вопрос остается открытым: больше внешние или внутренние факторы оказывают существенные влияние на ситуацию в Молдове?
Рассмотрим по порядку. В 2020 году мир столкнулся с пандемией и дефляционными процессами, связанными с эффектом отложенного спроса. Как предупреждали тогда экономисты, миру надо было готовиться к инфляции, а кому-то и к гиперинфляции.
Молдова почувствовала на себе начало роста инфляции после пандемии осенью 2021 года, на которую, затем, наложилась начало войны в Украине в феврале 2022 года, а затем и энергетический кризис.
В 2019 году (до пандемии) инфляция в Молдове составила 7,5% годовых. В пандемийный 2020 – 0,39% годовых, в 2021-м – 13,94%. Все – как и прогнозировали экономисты. Но затем понеслось: наивысшего пика инфляция в Молдове в этот период достигла в октябре 2022 года, составив 34,6% в годовом исчислении.
То есть на протяжении 22-х последовательных месяцев она непрерывно росла. Но, преодолев пик, за 12 месяцев следующих месяцев вернулась в заданный коридор. Вне коридора инфляция в Молдове была в период октябрь 2021 – октябрь 2023 г. Правда, и пик ее был достаточно высок.
Годовая ставка индекса потребиельских цен (в %)
Источник: НБС, НБМ
Новые прогнозы НБМ, озвученые президентом Октавианом Армашу в середине ноября 2023 г, говорят о том, что по итогам 2023 года инфляция в Молдове составит 13,6%, а в 2024 – 4,5% за год.
Ровно год назад, в ноябре 2022 года, озвученный прогноз НБМ предполагал, что по итогам 2022 года инфляция составит 28,8%, а по итогам 2023 года – 16%. По факту в 2022 году ее показатель составил 30,24%, — немного выше прогноза НБМ, а прогноз на 2023 год теперь – 13,6%. В июле этого года прогноз Нацбанка был 13,3% на 2023 года, а на 2024 – 4,8%.
Прогноз – дело, часто, неблагодарное, особенно если на него влияют независящие от тебя факторы. Хотя и собственных инструментов у НБМ не мало. Один из них – базисная ставка.
Чем она выше – тем дороже деньги, чем дороже деньги, тем привлекательнее депозиты и не привлекательны кредиты, а значит, уменьшается потребление, товаров остается больше, они дорожают медленнее из-за снижения спроса.
Интересно, что в период роста инфляции, НБМ как бы не поспевал поднимать ставку в соответствии с инфляцией. Ставка всегда была ниже уровня инфляции, что должно было стать сдерживающим индикатором для рынка: этот рост инфляции не надолго. Но ставка поднималась очень большими шагами. Но рынок не мог столь же резко повышать ставки пор депозитам и кредитам, иначе бы банки остались без клиентов, а экономика рухнула бы.
Динамика роста базисной ставки и средних ставок по кредитам и депозитам
Важно: Кредиты и депозиты представлены средними ставками по новым кредитам/депозитам по банковской системе в национальной валюте совокупно по юридическим и физическим лицам.
Как видим, с июня 2021 года ставки по депозитам уже не поспевает за базисной ставкой, а с января 2022 года до апреля 2023 – уже и кредитная «просела» под базисную. Но если ставки по депозитам практически повторяют динамику базисной ставки, кредиты ведут себя по-другому. Для того, чтобы не «убивать» своих заемщиков столь же резким повышением ставок по кредитам как и базисная, коммерческие банки позволили себе постепенный рост. Но, когда ставка НБМ с мая 2023 резко пошла на снижение, кредитные ставки не отличились такой же прыткостью, а снижаются намного медленнее.
Как все это влияет на инфляцию? Высокие ставки по кредитам снижают спрос на них, а значит, в экономику не вливаются новые деньги. А высокие ставки по депозитам стерилизуют сбережения, которые так же выводятся из потребления. Но теперь, при резком снижении базисной ставки депозиты становятся менее привлекательными.
Нацбанк своими действиями опережал события и даже, скорее всего, сам разгонял инфляцию до уровня, когда может ее контролировать. Когда был пройден пик, регулятор предпринял меры для скорейшего возвращения инфляции в коридор. Но резкие меры как в одну, так и в другую сторону можно сравнить с резким стартом автомобиля на трассе и последующим резким торможением. Но не всегда торможение удается установить до заданной линии.
НБМ признает риски дефляции (это тоже очень плохо для развития экономики) и приступил к стимулятивной денежно-кредитной политике, например, снизил базисную ставку с 6% до 4.5% с 7 ноября 2023 года, норму обязательных резервов в леях с 34% до 33%, норму обязательных резервов в валюте с 45% до 43%. Напомним, что норма обязательных резервов – это средства, привлеченные коммерческими банками (в соответствующей валюте), которые они должны хранить в НБМ (под «символический» процент), что не дает этим привлеченным средствам вливаться в экономику – то есть инструмент стерилизует денежную массу. Ослабление требований к этим показателям высвобождает определенные средства на рынок, что влияет на повышение спроса и торможение дефляционных процессов.
Октавиан Армашу заявляет, что НБМ приступил к стимулятивной денежно-кредитной политике с помощью имеющихся у него инструментов при поддержке экспансионистской фискальной политики государства (это когда увеличиваются правительственные расходы на товары и услуги, тем самым заводя экономику, а также уменьшает чистые налоговые поступления, что высвобождает средства налогоплательщиков для вливания их в экономику).
В общем, НБМ заявляет о том, что постоянно отслеживает различные сценарии и готов применять меры денежной политики, чтобы бороться с риском дефляции.
На ближайшие два года регулятор считает, что инфляция, хоть и будет в коридоре, но, все-таки, ближе к его нижнему значению. Но не исключает, что при определенных обстоятельствах, которые, скорее всего не зависят от внутренних факторов, инфляция к III кварталу 2025 года может колебаться от 3,9% до 11,7% годовых.
Но обратите внимание на график, представленный Нацбанком, в котором он прогнозирует (читай – регулирует) уровень инфляции таким образом, что уже во II квартале 2024 года он будет находится на самой низкой позиции заданного коридора, то есть 3,5% годовых. И вплоть до I квартала 2025 года не поднимется на среднее значение в 5% годовых.
Индекс потребительских цен с интервалом неопределенности (в % к предыдущему году)
Источник: НБС, расчеты НБМ.
Другими словами, НБМ показывает, что инфляция будет под контролем, но в нижней зоне коридора. Тот факт, что в I квартале 2024 он прогнозирует показатель в 5,5% годовых, а во втором – сразу 3,5% говорит о том, что разгон был взят резкий и НБМ, возможно, готовится затормозить, если на ситуацию не повлияют внутренние или внешние факторы. Так что, возможно, уже в декабре базисная ставка вновь будет снижена. Вопрос — на сколько?
Для полноты анализа представим еще один график, без комментариев.
Динамика годовой инфляции и базисной ставки НБМ
Как и в случае с ситуацией 2012-2014 гг могут появиться желающие поучаствовать в этом «ралли» на рынках, где, отталкиваясь от этого прогноза, можно заработать, например, валютном. И ситуация может оказать сильное влияние на курс национальной валюты.
Что скажет рынок
Обращая внимание на первый график: резкий рост инфляции, который был обусловлен, в основном, внешними факторами, и резкое снижение инфляции, в основном за счет внутренних мер со стороны НБМ, можно предположить, что в ближайшее время на уровень инфляции, депозитно-кредитные ставки, восстановлении спроса и даже роста экономики, будет влиять внутренний рынок Молдовы.
Имеется ввиду то, насколько экономика будет снова готова потреблять и производить, будут ли у потребителя деньги на потребление местных и импортных товаров. Тут есть вопрос.
Так, Октавиан Армашу, отвечая на избитый вопрос о курсе лея, отметил резкое снижение спроса на валюту – импортеры резко перестали импортировать товары, а значит, и спрос на валют резко упал. Причины известны и все они тянутся от событий начиная с 2020 года.
Да, в июле-сентябре в Молдове выросло кредитование, но динамика еще не ясна. Так в июне 2023 года рост кредитования в сравнении с аналогичным периодом прошлого года составил 10%, в июле – 85%, в августе – 133%, в сентябре – 95,1%. Вроде бы мы выходим на показатели прошлого года, но и сам прошлый год нельзя назвать показательным.
И если не вмешиваться, экономика Молдовы может сильно увязнуть в цепочке: снижение кредитования – сокращение производства – сокращение потребления – снижение поступлений в бюджет – рост дефицита бюджета – рост безработицы…
От действий НБМ очень многое зависит, и ему важно не потерять контроль над ситуацией. Пока что до этого не дошло – регулятор предпринимает логичные, хоть и резкие, действия.
Экономика зажата и почти умирает, Нацбанк теперь пытается ее раскачать. Он понимает, что может столкнуться с дефляционными процессами, которые, посмеем утверждать, уже начались.
Интересно, что и политика влияет на действия НБМ, как бы он этого не отрицал. Изменения, относительно индексации пенсий наделали много шума в обществе. Напомним, законодательство предусматривало ежегодную индексацию пенсий в соотвествии с уровнем годовой инфляции. В 2022 году индексация составила 13,94% — таким же был и годовой уровень инфляции. В 2023 году годовая инфляция составила 30,24% годовых, но в бюджете таких денег нет и было принято решение, что индексация составит 15%, что вызвало возмущение пенсионеров. Поэтому имеет очень большое политическое, социальное и бюджетное влияние, какой будет инфляция в конце 2023 года.
Это один из примеров подводных течений, на которые влияет уровень инфляции. На самом деле их намного больше. Сейчас важно понять, перерастет или инфляция в дефляцию в ближайшие месяцы-кварталы и, если да, то насколько? Напомним, что одним из инструментов, которыми обладает НБМ для приведения и сохранения инфляции в заданном коридоре (это – главная задача регулятора), является валютный рынок: объем валютных резервов и возможности интервенций, курс национальной валюты, наконец.
И, раз мы заговорили о национальной валюте, давайте поздравим Нацбанк и всех нас с 30-летием молдавского лея, который родился 29 ноября 1993 года.
23.11.2023 – InfoMarket.
